Reprise aux États-Unis et retards de la zone Euro : crise financière et ralentissement de la productivité

Les États-Unis et la zone Euro ont plongé ensemble dans la Grande Récession de 2008-2009. A partir de 2011, ces deux zones ont divergé : la reprise a été continue aux États-Unis, permettant en 2013 de retrouver la production d’avant crise et la dépassant aujourd’hui de 5%, alors que la zone Euro entrait à nouveau en récession en 2011 (récession en W, c’est-à-dire avec deux creux) pour ne retrouver son niveau d’avant crise qu’au début de l’année 2016.

Figure 1 : Évolution des principaux agrégats depuis la crise (l’Europe en trait plein, les États Unis en tirets)

Quels sont les principaux facteurs explicatifs de cette divergence ? Un modèle structurel identique, estimé sur les données de ces deux économies, permet de réaliser une comptabilité du cycle économique, i.e. d’identifier chaque trimestre les chocs expliquant les variations de chacune des variables étudiées (voir ce post pour une présentation plus détaillée du modèle et des résultats). Le contraste entre les deux zones est alors frappant : elles ont géré différemment l’accroissement de l’incertitude du secteur financier, et n’ont pas été aussi flexibles dans l’ajustement de leurs facteurs de production.

Figure 2 : Évolution des variations du PIB par tête et contributions du choc de productivité (gris foncé) et de risque (gris clair), nette du taux de croissance moyen de chaque variable

Depuis 2007, il apparaît que l’accroissement des risques financiers a, en Europe comme aux États-Unis, expliqué une grande partie de la récession de 2008-2009. Au plus profond de la crise, cet accroissement de l’incertitude dans le secteur financier aurait à lui seul fait baisser le PIB de 8% aux États-Unis et de 5% en Europe (par rapport au taux de croissance moyen depuis les années 1980), alors que les baisses effectives d’activité étaient respectivement de -6,5% et -7,8% (toujours par rapport au taux de croissance moyen). D’autres facteurs ont donc contribué à amortir ce choc financier aux États-Unis, alors qu’en Europe une partie de la récession vient d’un autre ajustement (voir le modèle complet pour une analyse exhaustive) : face à la baisse de la demande, les entreprises ont arbitré en faveur d’une baisse de leur efficacité, ie. de leur productivité, plutôt que d’ajuster brusquement les facteurs de production. Ainsi, en plus du choc financier, l’Europe se caractérise par une forte baisse de l’efficacité des facteurs de production pendant cette première période de crise.

Que représentent ces variations des risques financiers ?

À la source de ces risques financiers, on trouve un accroissement de l’hétérogénéité des projets d’investissement des entreprises (voir Bloom et al (2015) pour une analyse détaillée des données d’entreprises). Financés par des crédits, les disparités de ces projets rendent leurs solvabilités plus difficiles à prévoir. Les entreprises dans lesquelles les projets ont des rendements effectifs trop faibles ne sont pas en mesure de rembourser leurs prêts et se déclarent en situation de défaut. Étant donnée l’asymétrie d’information qui caractérise le contrat entre emprunteur et créancier, l’intermédiaire financier doit s’acquitter de coûts de contrôle pour vérifier la réalité du défaut de l’entrepreneur. L’augmentation de l’hétérogénéité des projets modifie l’équilibre sur le marché financier car la réalisation de faibles rendements entraîne des coûts supplémentaires de vérification. Ces coûts supplémentaires sont à l’origine d’un renchérissement du coût du crédit exigé par les prêteurs et d’une diminution du crédit accordé dans l’économie qui pénalise ensuite l’investissement, donc la demande et in fine la production.

Que représentent ces variations de l’efficacité des facteurs de production ?

Pendant une crise, la baisse de la demande peut conduire les entreprises à réduire de façon « brutale » leurs facteurs de production, et en particulier l’emploi et les heures travaillées par employé. Toutefois, les institutions et les politiques internes aux entreprises peuvent conduire à une autre stratégie : conserver des effectifs assez stables, mais réduire temporairement leurs productivités. L’option retenue ne semble pas avoir été la même des deux côtés de l’Atlantique : aux États-Unis le nombre total d’heures travaillées s’est réduit « brusquement », baissant de 10% au plus profond de la crise (2009t3). Conservant les “meilleurs” emplois, la productivité augmentait. En revanche, en Europe, avec une baisse de « seulement » 4%, le choix de préserver l’emploi semble avoir été l’option, l’ajustement de la production à la baisse de la demande s’opérant alors par une diminution de la productivité (pertes d’efficacité). Cet éloignement des entreprises européennes de leur frontière d’efficience est alors venu relayer, avec retard, l’impact dépressif du choc de risque financier.

Figure 3 : Évolution du nombre total d’heures travaillées et contributions du choc de productivité (gris foncé) et de risque (gris clair), nette du taux de croissance moyen de chaque variable

Quelle divergence entre Etats-Unis et Europe ?

Au-delà de cette première période de crise, les risques financiers ont évolué de façon différenciée : alors qu’aux États-Unis ils diminuaient à partir de 2010t2, générant des variations positives de l’activité, ils augmentaient en Europe générant alors une deuxième récession, persistante.

La contribution des chocs de risque financier joue un rôle prépondérant dans le déclenchement de la seconde récession européenne en 2011t3 et explique la faible croissance observée depuis. La contribution des écarts à l’efficience liés aux faibles ajustements du marché du travail semblent négligeables lors de l’apparition de cette deuxième dépression : après la première crise, de nombreux pays européens ont opté pour des réformes structurelles permettant d’introduire plus de flexibilité. A partir de 2010t4, des gains de productivité sont même identifiés en Europe.

Si les conditions d’octroi des crédits semblent être à l’origine de la crise aux États-Unis et en Europe, comment expliquer qu’elles n’aient pas évoluées de la même façon après la crise ?

Pour la zone Euro, la crise des dettes souveraines est l’événement marquant de l’année 2011 : le modèle identifie alors un accroissement de l’incertitude sur les revenus financiers en Europe. Plusieurs États membres de la zone (la Grèce, le Portugal, l’Irlande, puis l’Espagne et l’Italie) ont connu des difficultés croissantes pour se financer sur les marchés obligataires où les taux d’intérêt des dettes souveraines ont connu de fortes hausses. Ces difficultés de financement se sont transmises au secteur bancaire européen en raison du cercle vicieux reliant les dettes souveraines et bancaires. Dans notre modèle qui ne distingue pas les entreprises financières et non-financières, cela s’interprète comme une augmentation de l’incertitude idiosyncratique relative au risque de défaut des entreprises financières : les risques de non-remboursements de ces institutions augmentent, une partie de leur « richesse » étant des dettes d’Etat « de plus faibles valeurs ».

C’est ainsi qu’en Europe, le coût du financement externe augmente durant la seconde récession de 2011 : les difficultés de refinancement rencontrées par les entreprises financières se répercutent alors sur les conditions de financement des entreprises non financières. Même si après 2013, le coût de ce financement externe diminue pour les entreprises financières en Europe, il se maintient pour les entreprises non financières à un niveau plus élevé qu’aux États-Unis. La résolution « partielle » de la crise des dettes souveraines de la zone Euro a apaisé les tensions pour le financement des banques sur les marchés mais n’a pas permis un retour à la situation antérieure pour le financement des entreprises, nombre de ces pays étant victime de dysfonctionnements structurels longs à résoudre.

Figure 4 : Évolution du coût relatif du crédit et contributions du choc de productivité (gris foncé) et de risque (gris clair), nette du taux de croissance moyen de chaque variable

Ainsi, à partir de la fin 2009, les entreprises américaines ont accès à un coût du crédit qui n’a cessé de baisser jusqu’en 2014t2, ce qui explique la reprise de l’investissement et de la demande dans ce pays. Pendant la même période, les entreprises de la zone Euro ont fait face à un coût du crédit toujours relativement élevé jusqu’en 2014t1. Ces facteurs expliquent le retard de l’Europe, qui connaît depuis un an de meilleures conditions de crédit, d’où la reprise de l’investissement.

Quel bilan pour l’Europe ?

Après la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008, la crise d’abord financière s’est transmise à l’économie réelle avec des conséquences désastreuses. Les politiques de conservation de l’emploi, spécifique à l’Europe, ont amorti le choc financier, tout en conduisant à des baisses significatives de productivité pendant la première phase de la crise. Si l’ajustement plus rapide de l’emploi et des heures aux Etats-Unis a permis un maintien de la productivité à court-terme, il semble entraîner un effet plus ambigu, voire négatif, ces deux dernières années.

Le fait marquant est surtout que la grande divergence entre les deux zones, qui s’observe à partir de 2011, est d’origine financière. Alors que les États-Unis et la zone Euro étaient sur le chemin de la sortie de crise, la crise des dettes souveraines s’installe en Europe, avec des Etats endettés qui voient leur crédibilité à rembourser leurs dettes diminuer. Les risques financiers privés et publics se multiplient alors entre eux. La persistance de la crise en Europe tient aussi à un autre choix politique : celui de conserver à tout prix des acteurs financiers ayant fait de mauvais choix, faisant alors perdurer l’incertitude financière et allongeant la période de récession.

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